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一些相对低调的价值投资大师在烟草公司有长期职位。从某种意义上说,如果巴菲特不够富有,不那么引人注目,他很可能会认真考虑这个投资产品。

“世界上唯一确定的就是不确定性。”这句流行的谚语也适用于烟草业。作为历史上长期投资回报最高的行业,近两三年再次走到了十字路口。

困境

2009年,奥巴马领导下的美国参众两院以绝对优势通过了《健康法案》,授权美国食品药品监督管理局(FDA)对烟草行业进行监管。经过几年的准备,FDA终于开始整改。鼓风机将限制尼古丁在加香卷烟和卷烟中的含量,然后将监管范围扩大到电子烟和加热烟等新型烟草产品。

另一方面,传统卷烟也面临着烟民存量下降、电子烟的出现、用小锄头挖角加热卷烟的困境。

在这种情况下,市场对公司基本面和行业消息的动荡变得极为敏感,估值变得更加严格。英美烟草、菲利普莫里斯国际、奥驰亚和帝国烟草四大烟草巨头近两年大幅倒退,严重缺货。股价下跌几乎完全是因为估值压缩,而非业绩不佳。

我认为电子烟/加热烟雾对烟草巨头的影响远远大于更严格监管的影响。历史经验告诉我们,无论监管和舆论环境多么恶劣,只要烟民继续吸食烟,烟草企业就可以像希腊神湖之子安泰一样,从大地母亲身上汲取力量。但新烟草公司想要效仿的是大力神将它们拉离地面。这才是真正的敌人。

新烟牙

烟草巨头自然能看到这一点。事实上,许多新型烟草的研发都是由传统烟草公司主导的。它们是在几十年前烟草业监管环境恶化时开始的。经过数十亿的投资和对失败产品的不断尝试,近年来一些用户体验更好的产品终于出现了,比如菲莫国际开发的“火而不烧”的IQOS。

加热烟雾并不是一个新概念。早在1988年,雷诺就推出了第一款加热不燃烧产品,但因使用不便而失败。十年后,行业领头羊菲利普莫里斯也推出了加热卷烟协议,可在日本 出售。但直到 IQOS 推出,加热烟雾才真正在行业中占有一席之地。

加热香烟的原理是用加热棒将特别定制的香烟烤到300度左右。过滤后可以产生含有尼古丁的气溶胶。根据卫生部的报告,这种方法生产的气雾剂的安全性可能高于传统卷烟,但低于电子烟。最近的一篇报道,高回报低风险加盟选雪加电子烟,在电子烟引发的神秘肺病爆发之后,大家发现加热烟草至少比电子烟有一个优势——因为它的碎烟草是通过向烟草中加入水和甘油而恢复的。 ,所以无法与吸食猫等市面上的其他杂货搭配。

2014年,菲利普莫里斯国际将IQOS引入日本,以及接下来两年日本全境。截至目前,日本取得了巨大的成功电子烟oem,占据了当地烟草市场15%的市场份额,市场在韩国和俄罗斯也取得了不错的成绩。

另一个引人注目的竞争对手是电子烟。像加热卷烟一样,大型烟草集团对电子烟的研究可以追溯到1960年代,但现代最早的电子烟是汉族“如烟”发明的高回报加盟雪椒电子烟2003 ,目的是使用含有尼古丁的超声波蒸发液体产生烟雾,吸可以吃。

很快,《如烟》被帝国集团电子烟加盟收购,我看了。 电子烟市场也彻底进入了战国时代。除菲利普莫里斯国际外,所有传统烟草巨头都进入了会场。目前我们可以看到市场上有500多个品牌,超过15000种口味用于烟油调味,技术迭代越来越快。从第一代“雪茄风”到最火的Juul电子烟加盟连豆妻烟弹,仅仅用了十年时间。

为什么说对于传统烟草行业来说,电子烟的出现是远比政策风险更严峻的挑战?

如图1所示,美国成年人和高中生的高回报低风险加盟选雪加电子烟、吸烟众在过去20年里一直在下降,但高中和高中学校年轻人的下降速度明显更快。以下。什么原因?

图 2 显示了过去 30 天内使用电子烟 的大学生/高中生的百分比。自从电子烟2008年在美国正式出道以来,这个比例从0%急剧上升到20%以上,远高于吸烟者电子烟招商在美国的平均比例国,并继续上升。势不可挡。

当然,这几年的爆发式增长主要得益于2016年诞生的现象级产品Juul,用过电子烟的人应该对这款产品非常熟悉。它窄而细长,形状像一个U盘,设计非常端庄精致。与其他电子烟公司不同的是,Juul使用了自己的专利尼古丁盐,而不是之前常用的游离碱尼古丁,所以它有更逼真的击喉感。推出三年来,Juul在美国几乎碾压了市场上的所有同类竞争对手,包括其大哥奥驰亚的竞争对手MarkTen。 市场在市场的份额接近80%。

奥驰亚的商业经验

西方有句谚语:“如果你不能打败它,那就接受买It。”

奥驰亚一直是这句话的真正践行者。自从发现 Juul 无法被自己的产品打败后,它就开始挥舞支票来引诱对手出售股票。随着监管力度的加大,这一策略终于奏效了。奥驰亚在 2018 年底收购了 Juul 35% 的股份,但付出了惊人的代价——128 亿美元,市值达到市销率的 12 倍。

许多奥驰亚股东对此次收购极为不满,选择用脚投票,导致公司股价在2019年下跌超过15%,远远落后于菲利普莫里斯国际和英美烟草的类似规模。

与烟草行业横向估值相比,菲利普莫里斯国际过去12个月的平均市盈率约为18倍,明显高于奥驰亚的11.5倍和英美烟草的12​​倍菲利普莫里斯国际的估值溢价很好理解,主要是因为主题市场高后去中心化电子烟招商,对加热烟雾的关注也保护了自己不受近期电子烟负健康新闻影响英美烟草的困境,主要是收购美国雷诺后负债累累,需要时间消化。

对于奥驰亚来说,更多是因为市场的过度集中和恶劣的舆论环境——大规模并购的Juul成为了监管和舆论的首选。股东担心这部分商誉会产生很多商誉。减值风险。

财务指标显示,奥驰亚2018年的长期债务/息税前利润和EBIT从1倍飙升至目前的2.6倍,仍优于英美烟草的4.37次和菲利普莫里斯国际2.7 次,但其对加拿大大麻公司 Cronos 和 Juul 的投资基本上是战略收购,不能立即增加现金流回报。如果未来这两项投资出现商誉减值和高回报赚钱加盟雪加电子烟,可能会遭遇评级机构降级、融资成本增加等一系列连锁效应。

除了上述债务的负面影响外,基本面也存在一些潜在风险。一是公司无形资产和商誉合计175亿美元。其次,过去两年库存以个位数增长。 2019年涨价后,会有一定的向下调整,需要继续观察。第三,虽然养老基金充足率在90%以上,但公司利用百威近两年收到的一次性资金收购了米勒啤酒和特朗普法案的退税收入,产生了大量的养老基金年。目前,它不构成风险,但养老金计划的存在对任何公司来说都是一种债务负担。

不过,相比之下,我仍然认为奥驰亚是烟草巨头中最​​好的选择。一个重要的原因是过去管理的出色记录。奥驰亚的前身是菲利普莫里斯,其主要业务不仅仅是烟草。 1970 年代和 1980 年代,由于烟草行业的不确定性增加,菲利普莫里斯先后收购了米勒啤酒、通用食品和卡夫食品,成为食品、酒类和香烟的综合巨头。 2003 年juul电子烟苏州代工,公司更名为奥驰亚,随后几年剥离了卡夫食品和香烟的国际业务。如果您在 1970 年购买了买了买了买了买一万美元的菲利普莫里斯股票,那么今天您将拥有奥驰亚、菲利普莫里斯国际、卡夫和蒙迪兹股票。总增幅超过3500倍。 .

事实表明,自 1970 年代以来,菲利普莫里斯已经证明了他在并购中最大化股东利益的卓越能力。 买买多次购买买和拆机时间都非常准确。当然,新CEO还需要证明自己,但在现有董事会的监督下,我愿意观察一段时间。

另一个证据。自 2008 年奥驰亚和菲利普莫里斯国际分拆以来,分拆时的业绩承诺已经完成。近十年利润复合增长率超过8%,营业利润率较33年前有所提升。 %大幅提升至40%,超额完成目标。然而,菲利普莫里斯国际公司未能兑现当年的承诺。营收增速在正20%和负10%之间波动,年均增速不超过5%,远不如奥驰亚稳定。

最后,让我做出决定的是公司平衡良好的弹药库。

几乎每个参加奥驰亚的子品类都有行业第一的产品,比如传统卷烟和雪茄市场Marlboro、B&M、Congress,他们的份额接近50%;他们占领哥本哈根尼古丁口香糖市场30% 新购买买!国际销售市场;美国市场热烟丝IQOS主导产品特价卖授权;加上垄断美国电子烟市场80% Juul少数股权。此外,该公司还持有大型红酒生产商 Ste Michelle 和全球啤酒公司 AB InBev 10% 的股份,以及领先的大麻生产商 Cronos 的多数股权。

既有摇钱树,也有未来的潜在产品。平衡的产品组合将有助于公司在未来市场 变化和竞争面前获得地域优势。经过一系列的调整juul电子烟苏州代工,奥驰亚似乎正在转型为经营多种成瘾产品的投资基金,而不是传统的卷烟制造商。

目前American Tobacco市场除了Aochiya之外基本上只有两个玩家:British American Tobacco(约占市场股份的40%)和Imperial Brand(约占市场股份的14%)。两个竞争对手都在转型。明显落后。例如,五个月前,奥驰亚和菲利普莫里斯国际获得了 FDA 对 IQOS 的销售授权。整个申请过程耗时两年,前后提交了数百万页的材料。不过,其他对手尚未启动申请程序,这意味着奥驰亚在加热烟雾领域获得了至少两年的先发优势。

电子烟的情况非常相似。随着近期对神秘肺部疾病嫌疑的增加,FDA将加强监管吸电子烟,野蛮生长将成为历史。加强监管短期内对龙头企业不利,但长期来看无疑是好事。寒冬将至,只有龙头企业才有足够的资金度过寒冬。实行严格监管后,只有龙头企业才能抢到更多市场股份。届时电子烟代工,无序竞争将大大减少,公司将与政府合作电子烟厂家获得市场奖金。

因此,虽然市场目前关注的焦点仍然是收购Juul股权的溢价是否过高,但这个因素已经在相当程度上体现在估值上,品牌优化的潜在收益几乎完全被忽略了。

最近发生的另一件大事是奥驰亚和菲利普莫里斯在国际分离10年后的复合谈判。客观来说,合并的优势大于两家公司的劣势。首先,对比两家公司的卷烟生产成本,由于数量原因,奥驰亚的成本明显高于菲莫国际。 电子烟加盟两次合并后,仍有进一步降本增效的空间;更大的声音;最后,菲利普莫里斯国际也可以帮助Juul快速打通海外市场渠道,弥补他电子烟空白的短板。还有一个非常大胆的想法。未来,在适当的时候,合并后的公司可以将IQOS、Juul等烟草新产品包装成独立的高回报公司,赚钱加盟雪加电子烟,垄断新烟草。无疑会变得更好市场价格。

当然,随着并购谈判因条件不成熟而终止,上述所有推论都已成为一句空话,但我还是期待着未来某个时候重启并购。

展望

也许很多人会有疑问。作为典型的价值投资标的,为什么伯克希尔哈撒韦持股中没有烟草公司?事实上,早在30年前,他就在《门口的野蛮人》一书中记录了巴菲特对烟草公司的看法,“我为什么喜欢卷烟生意?”因为是那种钱生产使用价格一USD [emailprotected]卖,上瘾,高回报加盟ci Gang电子烟,品牌忠诚度也高。 “

在 1980 年代后期,当所罗门兄弟对烟草公司 RJR 进行杠杆收购时,巴菲特被邀请参与交易。巴菲特拒绝了,但仍选择间接持有所罗门股份参与收购。他坦言:“我很有钱,不用拥有烟草公司也能吸吸吸吸引大众眼球。”

换个角度看,如果巴菲特不够有钱,没那么引人注目深圳电子烟,那么他很可能会认真考虑这个品种。其他相对低调的价格投资大师在烟草公司有长期职位,比如Tom。俄罗斯。

作为一家现金流非常稳定的公司,根据管理层给出的指引,可以预计奥驰亚传统卷烟单位出货量将继续以5%-6%的速度下降,但负面影响应该预计在未来五年。年。年内继续受到价格的崛起和成本优化的影响。无烟产品和酒类行业虽然规模较小电子烟微商,但仍将继续以接近两位数的速度增长。公司整体按4%的下限利润增长率计算。如果估值保持在11-12倍不变,那么保守预计分红再投资后的年化收益率应该保持在11%-12%左右。

有超额回报吗?或许整改之后,Juul 可以联手 IQOS 挤占竞争对手的 市场 份额。一切皆有可能。

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